为迎接2008年奥运会，北京市将直接投资1800亿元人民币进行市政基础设施建设，由此带动的相关投资额将在3000亿元左右，2010年广州亚运会和上海的世博会需要市政建设费用分别为2200亿和3000亿左右。但经济发展居于全国前列的上述三市年地方财政收入也仅四五百亿左右。显然，单靠中央政府的财政支持和地方政府同期的财政收入不可能支撑如此巨大的资金流。而且，目前中国正处于城市化加速期，资金需求巨大，如何筹措每年数千亿元的城建资金，是亟待解决的关键问题。目前，从国债的发行来看，我国债务依存度（50%）已经远远超过国际公认的财政债务依存度的“安全线”（25%-30%），国际上一般认为国债偿还率应控制在10%左右，而我国1998年已超过24%，因此依靠国债发行来增加地方政府市政建设投资的空间也十分有限。
对此，欧美国家的经验是通过发行地方政府债券来解决城市化进程中资金缺口问题的，我国也可以在国情基础上借鉴国外先进经验。需要注意的是市政债券的推行宜疏不宜堵，否则很多地方政府会采取一些变通的办法，通过设立一些隶属于地方政府的投资公司，在公司的平台上进行发债和融资的活动等，反而不利于我国金融市场的规范化发展。
目前对这一问题的研究主要集中在三个方向：一是国外市政债券的运作经验及对我国的启示；二是我国发行市政债券的必要性；三是对我国发行市政债券的风险及规模的测定。但是，对我国推行市政债券将面临的中央与地方政府之间以及各地方政府之间的利益分割这一敏感话题至今研究匮乏，此外，作为理性投资者，在引入市政债券之后，金融市场上将如何实现资源配置最优化也是值得关注。本文欲在这三方面尝试做开创性的探讨。
中央与地方政府之间的利益分割
地方政府的可支配收入主要有两种渠道：一是地方税收，一是中央补贴或转移支付。即使在分税制最彻底的美国，联邦政府仍给予地方政府一定的财政补贴。我国采取兼顾型分税制，所以中央政府对地方政府的财政补贴或者说地方政府对中央的依赖更为严重。而市政债券意义的实质在于中央可以减少对地方政府的直接或间接补贴，而将部分财政补贴转化为地方政府税收权益的适当扩大，以支持市政债券的发行从而增强地方财政独立。那么现在的问题是，中央所割让给地方政府的税收权益总额应该占未引入市政债券之前中央财政收入的多大比重，才能实现两者利益分割的最优化。
地方政府之间的利益分割
除了中央与地方政府之间的利益分割问题，各地方政府之间也会存在利益分割问题。因为一旦中央政府允许地方政府发行市政债券，那么多个地方政府发行市政债券的时候，将会出现不同的市政债券发行主体在金融市场上彼此竞争的局面。因为当一个经济系统中存在多家市政主体时，市政债券发行的成功与否是与旺盛的市场需求密不可分的。而一定时期内，金融市场上融资总量和社会财富总量是既定的，某一地区融资增加是通过汲取其它地区居民财富转移实现的。所以，市政债券的竞争结果实质上是多个市政主体间零和博弈的过程。
这种竞争产生的效应是极其复杂的，最直接的体现为市政债券的发行的地理分割问题。而地理分割会导致市政债券市场上供给和需求特征的差异。尤其是从面向特定区域的债券的供给到面向全国的供给的发行中的市政债券收益方面的差异、公众投资者作为需求方对银行抵押担保要求的差异以及在市政债券利率方面，异地发行或购买时获取信息成本方面的差异等等。这些因素甚至可能对异地投资者产生收益可观的套利头寸，进而引起跨地区的套利活动。
发行者规模的分割是同地理分割密不可分的另一个问题，小的市政主体（即GDP相对落后及人口密度较小的市政债券发行主体）一般通过当地政府财政收入作担保将市政债券发售给当地投资者。而相比之下，大的市政主体除政府财政收入作担保之外，还可以通过实力雄厚的国际评级机构传递给投资者充分的信息和足够的信心，甚至通过国际保险商的辛迪加联合担保将国内异地投资者甚至国外投资者作为销售市场。大量事实表明，这样做虽然表面利率成本相对较高，但是销售市场的扩大而获得的好处足以超越成本的增加，从而带给发行人极大的便利和好处。
这一点从另一侧面来看，说明大城市和小城市发行市场债券的利率成本的约束函数是截然不同的。许多小型市政主体不找穆迪或者标准普尔来评级，原因有二：一是自身地方经济实力不足，纵然参与评级也很可能比经济实力雄厚的大城市评得较差结果，反而要支付高昂的评级成本及担保费用，即不具备可行性。二是因为他们能够在一个狭小的市场范围内发行债券，而不需为投资者提供其金融市场、经济环境以及地理特征方面的信息而支付额外的利率成本，即不具备必要性。评级费用和准备申请材料的成本通常超过这些地区发债的潜在收益，如果小城市在一个小范围的市场中发行，并且能够取代评级公司或担保公司而取得投资者的认可，那么不参与评级和担保，从而节省发行成本相对提高债券收益率是小市政主体参与市政债券市场竞争的一种生存方式。
投资者财富的最优分割
最后，考虑到作为投资者，除了市政债券及无风险资产之外，在金融市场上也将面临风险资产如股票，或银行存款等选择时，将如何抉择最为明智呢。我们来探讨引入风险资产后，投资者财富在各资产间的最优分割或者说配置问题。
因为以风险资产的代表：股票为例，随着风险资产收益率的增高，少数具有超前意识的投资者估计收益率曲线已经接近顶部，多数风险规避型投资者见好就收，赶在衰退之前趁高抛出股票，在这些人的带动下，产生羊群效应，使抛售风潮扩大化，所以投资者对风险资产的总体规模减持。而前不久，我国开放式基金的赎回狂潮也正是这一解释的最好注脚。当然，对于无风险资产则由于资产回报率无风险特性，使投资者资产配置规模随收益率的增加而增加的正相关函数。
所以，在引入市政债券之后，投资者面临金融市场上多种资产的选择时，应该在其财富份额中的配置于风险资产，财富份额配置于短期国债，而剩余部分投资于市政债券。这样的配置比例才能是其财富增值最大化的最优分割或配置。
来源：商业时代 |
